疫情冲击下全球美元体系的演化

虽然美国经济逐渐在修复，但是疫情对美国经济可能会产生一些长期影响，降低美国的自然利率，美联储或将长期维持低利率，即使未来加息也难以快速恢复到疫情前的水平，同时也会适度放松金融管制，这会从根本上影响美元流动性的供给。后疫情时代，国际经贸关系的变化以及美元低利率，会使国际贸易、投资、投机发生一些变化，而与之相配套的国际美元体系也会发生改变。 全球美元体系从上游到下游涉及到美联储、联邦基金市场、美元回购市场、离岸美元货币市场、美元资本市场等。美元资本市场又会影响美国经济增速和通胀，从而影响美联储的决策，最终全球美元的流动形成闭环。次贷危机之后，美联储利率调控方式改变，金融监管也得到加强，全球美元的流动和次贷危机前有所不同。新冠肺炎疫情同样可能对美国经济、自然利率产生深远影响，进而影响美联储的行动方式，全球美元体系也不可避免地会随之调整。 美联储利率调控机制的演化 次贷危机之前，美联储主要通过公开市场操作调控基准利率，也就是联邦基金利率(FFR)，联邦基金的参与方是一些存款机构以及政府支持企业(GSE)。次贷危机后存款机构流动性充足，美联储公开市场操作很难精确调控联邦基金利率，改为实施下限系统(FloorSystem)，其中超额准备金利率(IOER)是存款机构拆出资金的利率下限，隔夜逆回购协议(ONRRP)利率是非存款类金融机构拆出资金的利率下限。 为了预防经济衰退，2019年8月1日美联储开启次贷危机后的新一轮降息，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2%至2.25%。实现的方法是下调超额准备金利率至2.1%，同时将隔夜逆回购协议利率下调至2%。超额准备金利率和隔夜逆回购协议利率降低了，金融机构融出资金的机会成本下降，将会在金融市场上提供更多的资金，从而拉低联邦基金利率。 降息时美联储也会将贴现利率下调。美联储贴现窗口的对手方是存款机构。为了惩罚存款机构，贴现窗口利率往往高于联邦基金利率目标上限，而且还会被美联储公开，这就造成贴现窗口的“污名效应”，客户和商务伙伴担心使用贴现窗口的银行流动性出现问题，可能终止合作。由于“污名效应”的存在，贴现窗口很少被使用，银行宁愿以高于贴现利率的成本在货币市场融资，贴现利率也就不能发挥联邦基金利率目标上限的作用。 新冠肺炎疫情之前美联储只是预防性降息，美国经济基本面还比较健康，资金需求仍很旺盛，下限系统下，美联储不能保障一定能控制住联邦基金利率，为此美联储曾与2019年9月17日重启回购操作(Repo)，回购利率低于联邦基金利率目标上限，这样有利于控制联邦基金利率不突破目标上限。美联储回购操作的对手方是以证券公司为主的24家一级交易商。美联储还曾考虑过将回购常规化，这相当于将下限系统转为利率走廊系统，利率走廊上限是回购利率。但是突如其来的疫情改变了一切。 为了应对疫情冲击，2020年3月3日、3月15日美联储共紧急降息150个基点，将联邦基金利率目标区间降至0%至0.25%，与此同时，超额准备金利率、隔夜逆回购协议利率分别下调至0.1%、0%。贴现窗口的一级信贷利率(PrimaryCreditRate)降至了0.25%，而不是像以前一样高于联邦基金利率目标上限。之所以这么做，一方面可以降低金融机构的融资成本；另一方面也减轻了贴现窗口的“污名效应”，因为此时银行使用贴现窗口，公众会认为它们只是贪图便宜的资金，并不是流动性出了问题。此外，美联储还进行大量回购操作，隔夜回购利率为0.1%，与超额准备金利率一致。通过以上操作，美联储把联邦基金利率控制在0%至0.25%。 美联储主要通过调控联邦基金利率来影响其他货币市场利率，有时也会直接干预后者。联邦基金利率是没有担保的拆借利率，但是次贷危机之后，金融机构更偏向于有担保的资金拆借，联邦基金市场规模逐渐萎缩。2020年3月以来，联邦基金市场每日交易规模只有几百亿美元，较2008年高点时的4000亿美元大幅减少。联邦基金利率已不能代表整体金融机构的基准利率，对金融市场的参考价值也在减弱，美联储未来可能采取新的基准利率。 银行间隔夜融资利率(OBFR)是一个比较好的候选。银行间隔夜融资利率的计算基础是在联邦基金交易之外，增加了欧洲美元交易。虽然银行间隔夜融资利率背后的交易规模较联邦基金利率增加了一倍，但规模仍然较小。更重要的是，次贷危机之后，金融机构更偏向于有担保的拆借资金。 回购市场逐渐成为美国最重要的货币市场，有担保，参与机构众多，交易规模大。回购市场主要的资金融出方有一级交易商、银行、货币市场基金、政府支持企业等，这些机构可以直接从美联储获得资金，不缺钱，资金融入方则有对冲基金等资产管理机构。纽约联储公布的有三个隔夜国债回购利率供市场参考，分别是三方一般担保利率(TGCR)、广义一般担保利率(BGCR)、有抵押隔夜融资利率(SOFR)。三者涵盖的范围依次扩大，三方一般担保利率是传统三方回购市场利率，广义一般担保利率是在三方一般担保利率的基础上加上一般担保品回购利率，有抵押隔夜融资利率则是三方一般担保利率加上美国固定收益清算公司(FICC)提供的双边回购交易利率而来。有抵押隔夜融资利率市场有国债担保，而且参与机构众多，规模大，日均交易规模在1万亿美元以上，远高于EFFR、银行间隔夜融资利率，有抵押隔夜融资利率逐渐成为市场基准利率。如果时机成熟，美联储可能将货币政策中间目标从联邦基金利率转向有抵押隔夜融资利率。 此次疫情引发的金融危机期间，联邦基金利率、银行间隔夜融资利率比较稳定，但是有抵押隔夜融资利率波动较大。这说明银行等金融机构的流动性比较充足，同时有一些金融机构出现了流动性危机。次贷危机是从以银行为主的次级抵押贷款公司通过金融创新传导到其他金融机构。次贷危机之后，美国银行本身风险偏好在下降，再加上各种法规对流动性、杠杆率、资本充足率的约束加强，美国银行被限制了跨业经营，对流动性的要求也比次贷危机前更高。疫情先引起市场局部恐慌，股票价格开始下跌，这导致对冲基金等资产管理机构需要补充保证金以及应对客户的赎回。然而由于法规限制以及风险偏好下降，流动性充足的银行并不愿意向资产管理机构提供资金，这些资产管理机构只好抛售股票等各种资产，最终股价下跌和抛售资产形成负反馈。 对此，美联储采取的降息、量化宽松、一级交易商信贷便利(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)等一系列措施，主要是用于补充回购市场资金融出方的流动性，但这些金融机构流动性充足，并不太需要美联储的救助，这从美联储的回购操作实施规模远低于限额可以看出。为了提高银行对其他金融机构以及实体经济提供资金的积极性，美联储在满足上游金融机构流动性的情况下，开始在次贷危机后建立的防火墙上打洞，适当放松金融监管。 随着疫情好转、经济重启，美国长端利率出现上升迹象，但是疫情对美国经济的影响短期内难以消除，为了稳定就业，美联储未来可能进行收益率曲线控制(YCC)操作，压低长期债券收益率，给公众一个长期货币宽松预期，直到就业和通胀达到美联储的合意水平。 离岸美元市场是全球美元体系的枢纽 国际贸易、投资、投机是全球美元流动的三大驱动力，而离岸美元市场则是全球美元体系的枢纽。虽然次贷危机后，由于无担保且丑闻不断，伦敦同业拆借利率(LIBOR)市场日益萎缩，但美元LIBOR仍是离岸美元市场重要的拆借利率。非美银行或者美国银行的海外分支可以通过吸引存款、拆借、货币互换等方式获得美元资金，然后拆借给需要美元的全球金融机构和企业。 一些非美金融机构和企业会投资美国资本市场，一些美国金融机构和企业也会参与离岸美元市场，美国流动性危机会从在岸美元市场传导至离岸美元市场，这表现为LIBOR-OIS利差的扩大。对于美国来说，OIS是指未来一段时期浮动的联邦基金利率和预期固定的联邦基金利率的互换。OIS利率特指互换中的固定利率。由于互换不存在本金交易，风险极低，OIS利率可以代表未来一段时期无风险的联邦基金利率均值，伦敦同业拆借利率和联邦基金利率市场都不存在抵押品，性质类似，LIBOR-OIS利差可以用来衡量银行同业拆借的违约风险。一般情形下由于套利的存在，LIBOR-OIS利差不会太大，一旦LIBOR-OIS利差扩大，这说明离岸美元融资的风险溢价上升。与之相似的TED利差(3个月美元LIBOR与3个月美债收益率的利差)也能反映离岸美元融资信用风险，不出预料TED利差也在美国本土美元流动性危机期间扩大。 次贷危机之后，风险较大的伦敦同业拆借利率市场逐渐收缩，而货币互换日益成为离岸美元融资的另一重要方式。货币互换有两种方式，分别是交叉货币基差互换(XCCYBasisSwap)与外汇互换(FXSwap)，前者定期交换融入货币的利息，期初期末交换货币的汇率不变，后者不互换利息，期初期末交换货币的汇率变化。理论上，如果抛补利率平价(CIP)成立，互换货币基差应该为0，但是由于监管等原因限制了套利，现实中抛补利率平价失效已久。在互换利息时，如果融出的货币比较紧俏，给对方的利息可以打折扣，就会产生负的基差，如果融出的货币相对不紧俏，给对方的利息需要加一些溢价，也就是产生正的基差。对于外汇互换而言，货币互换的利息已经体现在最终的汇率中，外汇互换隐含的基差肯定和交叉货币基差互换一致。 以3个月美元日元交叉货币基差互换为例，互换双方需要期初期末约定相同的汇率互换日元和美元，融入日元方定期给对方的利息是3个月日元货币市场利息加上基差，如果美元紧俏，基差就是负值，如果日元紧俏基差就是正值。3个月美元日元外汇互换是互换双方需要期初期末约定不同的汇率互换日元和美元，不再定期交换利息。 本次危机期间，非美资产管理机构也面临补充保证金、应对客户资金赎回，同时美国资产管理机构也有抛售海外资产弥补本土的资金需求，这样就导致美元需求增加。即使一些还没有遭受流动性危机的金融机构，也存在未雨绸缪提前增持美元现金的现象。从这点看，美元需求增加只是补充流动性的要求，并非因为美元是避险资产。美元指数不断走强的同时，日元、欧元和美元的货币互换基差也在扩大，这和LIBOR-OIS利差一样体现了美元的稀缺性。 为了应对离岸美元的流动性紧张，3月19日美联储新增和澳大利亚、巴西、丹麦等9国央行的货币互换，以前已经和欧洲央行、英国央行、日本央行、加拿大央行、瑞士央行签有货币互换协议。之后，离岸美元流动性开始缓解，TED利差回到正常水平。但是疫情可能会对美元利率产生长期影响，从而改变美元离岸市场的套利等活动。 难以回到过去的美元利率 全球美元最终流向美国实体经济，实体经济的表现又会影响美联储的决策。即使未来美国经济逐渐修复，美联储可能加息，但短期内政策利率很难回到疫情前的水平，比如2.5%，背后的原因是疫情可能对美国经济产生长期影响。一方面，美国企业的杠杆率继续上升，债务偿还压力增加；另一方面，美国居民的预防性储蓄可能上升，这些都会拉低自然利率。 实际上即使没有疫情冲击，美国经济本身也处于周期末端。次贷危机后，经过市场出清、企业去杠杆，2012年美国企业开始加杠杆，经济逐渐复苏。好的投资机会越来越少，再加上资本边际报酬递减，2015年美国企业资本回报率大幅下降，经济出现见顶迹象，美国2016年经济增速下滑，但是2017年特朗普减税刺激了消费，也提高了资本回报率，企业投资增速触底反弹，经济周期拉长。随着减税效应消退，2018年下半年开始美国经济又显示衰退迹象，PMI下滑，利差倒挂，股市波动加剧，实际经济增速也确实开始下降了。不过，2019年美联储开启新一轮降息，并重新扩表，经济周期再度拉长。 美国不断通过减税、降息拉长经济周期，但是处于经济周期末端的美国经济已经很脆弱，债务负担加重的同时，盈利能力下降。长期的低利率刺激了企业债务扩张，2019年四季度末美国非金融企业杠杆率达到74.9%，处于历史高位，低等级信用债的规模也大幅上升，信用利差2018年三季度开始上升。与此同时，好的投资机会越来越少，加上减税效应减少以及投资规模增加导致资本边际报酬递减，美股EPS增速2018年三季度开始持续下降。疫情导致美国企业盈利受损更加严重，美国企业面临巨大的债务风险。美联储已通过或者将通过商业票据融资便利(CPFF)、一级市场企业信贷便利(PMCCF)、二级市场企业信贷便利(SMCCF)、薪资保护计划流动性便利(PPPLE)、主街贷款计划(MSLP)等工具，缓解企业资金困难、降低信用风险。 几乎所有的经济金融危机都是债务危机，此次美联储的应对非常及时，避免了类似大萧条时期的不作为，极大地缓解了美国企业的信用风险，防止了美国债务危机的爆发。不过，低利率环境下，美国企业的杠杆率也大幅提升，这意味着“借新还旧”的压力较疫情前进一步增加，也会挤出投资支出，即使未来美国经济好转，美联储也不敢贸然加息。另外，低利率环境还导致了一些企业“僵尸化”，一些盈利能力低下的企业更加容易获得资金，阻碍了市场出清，资源配置效率也会降低，从而损害美国的长期增长潜力，拉低自然利率。 此次疫情还可能增加美国居民的预防性储蓄，进而使自然利率低于疫情前，也使美国政策利率难以回到以前水平。次贷危机前的几轮加息进程中，美国联邦基金利率均能达到5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到2.5%，就再次降息，根本原因是自然利率在下滑。而自然利率下滑，一方面因为美国经济轻资产化、市场集中度上升、风险偏好下降等原因导致投资意愿下降；另一方面因为居民储蓄率上升引起的资金供给增加。次贷危机后，美国居民的生活方式发生了改变，他们更加节俭，加上贫富差距扩大，储蓄率开始有所回升。这次疫情导致很多人失业、收入下降，同时医疗费用增加，为了自己及家人有更多的资源应对这种不确定性，人们会削减消费，增加预防性储蓄。 潜在经济增速下滑、企业投资意愿不足，加之储蓄率上升，可能会导致美国自然利率低于疫情前，如此，美联储政策利率也无法回到以前。美国经济可能向欧洲、日本模式转化，但整体上经济增速、通胀、利率仍会略高于欧洲、日本。 低利率下的全球美元流动性变化 次贷危机后，欧日货币政策实施零利率、负利率，但美国没有实施负利率，并与2015年开始加息，美国和欧日存在较大利差，这催生了套利活动，投资者可以通过借入欧元、日元，然后换成美元资产来获得利差。如果美国利率也向低利率转变，那么这种套利模式可能会减少。不过，这并不意味着美元需求一定会下降，美元将贬值。在经济周期正常情况下，这种套利的减少确实会带来美元需求下降，但是当全球经济处于衰退或者发生经济政治危机时，由于美国利率已处于低位，再降息的空间不大，美元作为避险货币将得到强化，美元就会更加强势。 未来有没有可能美元利率持续下降，甚至低于日元利率，使国际套利资金的流动扭转？这种可能性是很小的，虽然美元利率下滑，但大概率还是略高于日元利率的。和日本相似的条件是，美国“婴儿潮”一代逐渐进入老龄阶段，美国的老龄化加重。但比日本好一点的是，美国是移民国家，当前美国的人口增速高于日本。此外，美国的技术进步速度也比日本高。日本所采用的政府主导型经济发展模式，在初期推动大规模投资促进经济快速发展，但随着日本经济走到世界前沿以及产业结构发生变化，这种模式难以为继，企业制度竞争力和创新性受到制约。加上老龄化需要更多社会保障支出，对研发支出形成挤压，低生育率导致年轻研究人员储备不足，日本的技术进步速度较慢。次贷危机后，奥巴马、特朗普政府推行供给侧改革，疫情之前几年美国潜在经济增速有所回升。虽然这次疫情会对美国潜在经济增速造成影响，比如一些企业“僵尸化”，但是美国作为世界研发中心，潜在经济增速应该会高于日本的。 这也是此次疫情期间美国不实施负利率的原因。自然利率分为短期和长期，长期是由生产率、人口、储蓄等因素决定，短期则受外生冲击、消费投资情绪、财政政策等因素影响。疫情导致消费、投资情绪低落，短期自然利率可能降为0甚至为负，但没必要实施政策负利率，因为随着疫情好转，消费投资情绪也会更加乐观，自然利率会自动上升，转为正值，此时传统货币政策就会起效果了。另外，政策利率还存在一个有效下限，疫情下的消费投资不会因为有“补贴”就增加，政策利率低于某个值就没继续下降的必要，这个有效下限甚至可能是正值。5月以来美国经济对疫情反应变得迟钝，并开始好转，市场甚至出现了加息预期。长期而言，美国等一些国家的技术进步率高于欧日，人口结构也好于欧日，长期自然利率是高于0的，同样没必要实施负政策利率。 未来的美元低利率，一方面会使产业资本从美国流向其他国家，尤其是资本开放程度较高、经济稳健的经济体；另一方面，美元利息下降，美元和欧元、日元的套利活动萎缩，但美元作为避险货币的属性将加强，美元和其他货币可能形成新的套利组合。这个货币的利率必须高于美元，而且资本可以自由流动、货币可以自由兑换、资产的规模较大同时流动性较高。 总而言之，虽然美国经济逐渐在修复，但是疫情对美国经济可能会产生一些长期影响，降低美国的自然利率，美联储或将长期维持低利率，即使未来加息也难以快速恢复到疫情前的水平，同时也会适度放松金融管制，这会从根本上影响美元流动性的供给。后疫情时代，国际经贸关系的变化以及美元低利率，会使国际贸易、投资、投机发生一些变化，而与之相配套的国际美元体系也会发生改变。 [52] \t