水泥行业专题报告：华东出梅在即，水泥基本面靓丽

创新高的水泥需求和冲高回落的水泥价格并不矛盾，季节因素是导致需求和价格 背离的主要因素 上半年水泥价格高开低走，全国水泥均价４４８元／吨，同比下跌１％。全国水 泥风向标的华东市场也呈现出高开低走的走势。六大区域市场中，西北涨幅最大、西 南和东北跌幅最大。 ２０２０年４月水泥需求量为近五年同期最高需求量，２０２０年５月水泥需求 量为近五年单月水泥最高需求量，需求在二季度集中释放。 水泥需求创新高后并未带动价格进一步上涨，季节因素是导致水泥需求、价格、 出货率环比回落的主要因素。 ７月中旬华东即将出梅，高温和台风对施工的影响弱于梅雨季，水泥需求最困难 的时段即将过去。从季节因素分析，需求全面恢复需要等到８月下旬 副高北抬和江南高温天气的出现，或将宣告华东梅雨季的结束，对当地水泥需求 和价格走势构成利好。 常年６－８月水泥需求量和价格的环比回落仅是季节性因素导致的，行业淡季结 束后，靓丽的基本面将会主导未来水泥价格走势 推升水泥价格的供给逻辑并未变化，当前行业产能利用率距离合理区间仍有一定 差距，错峰生产政策仍将延续。 逆周期调节带动水泥需求，新增项目的建设将会在下半年开始逐步开启，赶工期 和新项目启动对水泥需求影响正面。 １． 冲高回落的水泥价格和创新高的水泥需求 １．１ 上半年水泥价格高开低走 ２０２０年上半年水泥价格高开低走。一季度受到疫情影响，水泥价格持续下跌 ；二季度随着复工复产和各地逆周期调节的启动，水泥价格在４月中旬止跌后出现反 弹；６月初开始，水泥价格再次出现下跌。上半年全国水泥（以ＰＯ４２．５散装为 例）均价４４８元／吨，同比下跌１％。 华东市场一直是全国水泥价格走势的风向标。２０２０年上半年华东水泥价格也 呈现出高开低走的走势。上半年华东水泥均价５２９元／吨，由于２０１９年四季度 翘尾因素影响，上半年华东水泥均价同比上涨３％。 从全国六大区域市场看，西北地区涨幅最大、西南和东北市场跌幅最大。２０２ ０年上半年，西北地区均价４３８元／吨、同比上涨６％，中南地区均价５１９元、 同比上涨５％，华北地区均价４４２元／吨、同比上涨４％，西南和东北地区均价３ ８８元／吨 和３４３元／吨，同比跌幅均为１１％。从２０２０年上半年水泥价格 与２０１９年全年均价对比看，中南和西北涨幅均为３％、华东涨幅２％、华北涨幅 １％、西南跌幅９％、东北跌幅１０％。 １．２ 上半年水泥月度需求创新高 从２０１６－２０１９年水泥月度需求看，４－５月一直是全年水泥需求最旺的 季节。虽然２０２０年一季度受到疫情影响，全国水泥需求同比大幅下滑，但是随着 后期需求的释放，水泥需求降幅收窄。２０２０年１－５月，全国水泥需求量７．６ ９亿吨、同比减少８．２％，降幅较１－４月收窄６．２个百分点。 从月度水泥需求看，２０２０年４月水泥需求量２．２３亿吨、为２０１６年以 来４月最高需求量，２０２０年５月水泥需求量２．４９亿吨、为２０１６年以来单 月水泥最高需求量。这说明，随着下游复工复产的推进，受疫情影响的水泥需求仅是 延后而非消失，水泥需求在二季度集中释放。 １．３ 季节因素是导致需求和价格背离的主要原因 ５月水泥需求创新高后并未带动水泥价格的进一步上涨，全国水泥价格在５月底 开始回落。２０２０年６月底，全国水泥均价４２７元／吨，较５月底下跌２％。我 们发现从２０１６年（由于政策变化，２０１６年前后行业数据无可比性）开始，水 泥的月度需求量无一例外从６月开始出现环比回落的走势。２０１６年６－７月水泥 需求连续回落两个月；２０１７年６－８月水泥需求连续回落三个月；２０１８年６ －７月水泥需求连续回落两个月；２０１９年水泥需求虽然从７月开始止跌，但是７ －８月的回升幅度极为有限，近似认为水泥需求止跌而非回升。 根据数字水泥网报道，２０２０年６月１７日，福建地区水泥价格第三轮下调， 幅度２０－３０元／吨，受雨水和高温天气影响，下游需求不温不火，销售压力较大 。２０２０年７月２日，长三角沿江地区水泥熟料价格下跌２０元／吨，雨水天气频 繁，下游需求受到影响，库存一直呈现上升态势。我们认为，季节因素是导致水泥需 求、价格、出货率回落的主要因素。 由于我国每年雨季从华南开始，我们选取广州的降水量和水泥需求量进行分析。 我们通过ＳＰＳＳ的相关分析对广州月降水量与广州月水泥产量是否存在依存关系进 行分析，得出二者相关性为－０．４６８，即：存在适度和负相关（皮尔森相关系数 ＝－０．４６８ｐ＜０．００５）。而后运用回归分析，发现广州月降水量越高使得 广州水泥月产量越低（ｂ＝－０．４６８，ＳＥ＝０．１２３，ｐ＜０．００５）。 ２． 梅雨、高温、台风轮番上阵，我国雨季即将北抬 水泥的需求主要来自基建、地产和农村市场，都属于户外施工作业，对天气要求 高。夏季降水属于冷暖空气激烈碰撞后的强对流天气，雷暴天气户外高空或者空旷地 区施工会导致人身安全事故；夏季天气炎热，当户外温度超过体温时，人体散热功能 下降，容易产生高温中暑的情况。因此，夏季户外施工要规避强降水和高温天气。 副高北抬和江南高温天气的出现，将宣告华东梅雨季节的结束。未来雨区将进一 步北抬到华北地区，北京２０１２年７月２１日和２０１６年７月２０日的特大暴雨 均发生在７月下旬，华北 “七下八上”的汛期即将开始。华东出梅后，华东地区户 外施工的淡季也将同步结束，水泥需求最困难的时间段即将进入尾声。从季节因素分 析，需求的全面恢复需要等到８月下旬。由于华东市场是全国水泥价格走势的风向标 ，华东雨季的结束对当地水泥需求和水泥价格走势构成利好。 ３． 淡季过后，行业基本面依旧靓丽 常年６－８月水泥需求量和价格的环比回落仅是季节性因素导致的，行业淡季结 束后，基本面将是主导未来水泥价格走势的关键。 ３．１ 推升水泥价格的供给逻辑并未变化 ２０１６年以来的行业上行周期过程中，下游需求并未发生实质性改变，主要得 益于供给端的有效控制。由于我国经济进入转型升级、减速换挡的增长模式，水泥需 求也逐渐步入平台期，而此前供给端的大规模扩张，使得行业早已面临严重产能过剩 的问题。在此轮供给侧结构性改革中，通过严禁新增产能的手段使得产能总量保持稳 定。更重要的是，通过错峰生产政策的实施，达到了“去产量”的目的，供给得以有 效压缩，水泥价格从底部逐渐攀升。 产能置换政策趋严，新增产能仍将受到严格控制。２０１６年５月，国务院发布 《国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，明确提出严禁 新增产能，新建产线必须通过产能置换解决。２０１８年１月，工信部印发《钢铁水 泥玻璃行业产能置换实施办法》，要求施行减量置换，污染敏感地区置换比例为１． ５：１、非污染敏感地区（西藏除外）为１．２５：１。面对执行过程中，政策落实 不到位的情况，相关严肃产能置换的政策也相继出台。２０１８年８月，工信部和发 改委发布《关于严肃产能置换 严禁水泥平板玻璃行业新增产能的通知》，要求严禁 备案新增产能项目，从严审核产能置换方案；２０２０年１月，工信部在《水泥玻璃 行业产能置换实施办法操作问答》中指出，停产两年或三年内累计生产不超过一年的 水泥熟料生产线不能用于产能置换。得益于产能置换政策的执行，２０１６年至今， 水泥熟料设计产能总量没有出现增长。 错峰生产政策的实施是供给压缩的主要原因。政策的核心是要求水泥企业在行业 淡季时适当停止生产，缓解供给过剩压力。错峰生产最初的构想是在北方采暖季通过 限制当地水泥企业生产，进而达到雾霾治理与化解产能过剩的双重目的。２０１４年 ，错峰生产概念正式提出，并在部分北方省份进行试点。２０１５年在水泥协会主导 下，错峰生产范围拓展至北方十五省。 在总结前两年的经验基础上，２０１６年，国务院发布的《关于促进建材工业稳 增长调结构增效益的指导意见》正式将错峰生产作为一项产业政策推出，顶层设计宣 告完成；同年１０月，工信部、原环保部联合发布《２０１６－２０２０年期间水泥 错峰生产工作通知》，决定在北方地区全面试行错峰生产的基础上，进一步做好２０ １６－２０２０年期间水泥错峰生产工作。 错峰生产已趋常态化，并逐渐拓展至全国和非采暖季。目前我国绝大部分省市都 已执行水泥行业错峰生产政策，更有部分省份出台了非采暖季的错峰计划，错峰生产 力度进一步加强。 错峰生产给行业带来的积极变化有目共睹，行业供需格局将持续得到改善。错峰 生产政策得到社会各界的广泛认可，在产能仍然过剩的背景下，我们认为该项政策将 继续延续下去。２０２０年１月，工信部原材料工业司对水泥行业错峰生产以来给大 气污染防治、缓解产能过剩等方面的作用给与了积极评价。同时，工信部要求行业协 会总结错峰生产好的做法和经验，并引导错峰生产政策继续平稳有序、顺利开展。 从受到错峰生产政策影响的利益相关者角度分析，水泥企业盈利向好可以增加当 地税收，稳定区域就业。由于水泥被定位于高污染行业，错峰生产可以减少采暖季污 染物的排放，企业盈利向好也增加了员工的收入，提高了投资者分红，水泥公司股价 持续上涨。我们认为，与煤炭和钢铁行业强制去产能相比，水泥行业的非行政化去产 能政策顾及了各方的利益关系，经过几年的错峰生产实践，非行政化的去产能政策或 将走的更远。 国务院出台的《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》中是将错峰 生产作为一项化解水泥行业产能过剩的措施推出的，并未明确截止时点，蕴含着“若 产能利用率未回到合理区间，错峰生产将继续执行”的可能性。２０１７ 年１２ 月，中国水泥协会印发的《水泥行业去产能行动计划（２０１８—２０２０）》中的 指引，熟料合理产能利用率８０％，水泥合理产能利用率７０％。根据水泥协会数据 ，２０１９年我国熟料产量为１５．２亿吨，实际产能超过２０亿吨，产能利用率为 ７６％；水泥产量２３．３亿吨，实际产能在３５亿吨左右，产能利用率为６６％， 部分北方地区产能利用率更低。整体而言，当前行业产能利用率距离合理区间仍有一 定差距，在中国的水泥需求已经进入平台期的情况下，水泥行业产能过剩的问题仍没 有解决，行业“去产能”仍然任重道远。 ３．２ 逆周期调节带动水泥需求 疫情对国民经济造成较大冲击，基建托底预期升温。新冠疫情严重影响了一季度 我国社会正常生产生活，且已在全球蔓延，作为政府发挥主导作用的基建将成为拉动 经济的重要手段。２０２０年两会政府工作报告中已明确，积极的财政政策要更加积 极有为，全年赤字率拟按３．６％以上安排，财政赤字规模比２０１９年增加１万亿 元，同时发行１万亿元抗疫特别国债。此外，全年拟安排地方政府专项债券３．７５ 万亿元，比上年增加１．６万亿元，提高专项债券可用作项目资本金的比例，中央预 算内投资安排６０００亿元。 目前，我国多省份已陆续公布了 ２０２０ 年重点建设项目投资计划，投资总 额巨大，基建投资仍是其中重要部分。 防控地方政府隐性债务风险的力度并未减弱，地方基建项目的增量资金主要来源 将依靠专项债，当前专项债支持力度已明显加大。２０１９ 年下半年开始，政府已 陆续出台专项债对基建投资的扶持政策，２０２０年更是将新增专项债额度由２０１ ９年的２．１５万亿元提升到３．７５万亿元。４月，财政部副部长许宏才表示， ２０２０ 年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域。这将促使专 项债资金向基建领域流入。截至２０２０年５底，我国已累计发行专项债２．１３万 亿，其中投入基建项目的比例高达８０．３％，而２０１９ 年投入基建领域的比例 仅为 ３４％。 为对冲疫情对经济的影响，基建项目审批速度加快，新建项目的增加未来将有力 支撑基建投资的增长。２０２０ 上半年，基建项目的复工复产启动顺利，不过建设 仍以存量项目的赶工为主。根据全国投资项目在线审批监管平台统计，２０２０年１ －４月，我国基建审批项目总数累计为６９１７０个，同比增长１０６．８９％，累 计审批投资额为１２．４６万亿元，同比增长１５０．３９％。新增项目的建设将会 在下半年开始逐步开启，对水泥需求产生正面影响。 ３．３ 供给端的有效控制是稳定价格的关键 房地产是水泥重要的下游需求领域，市场担心在”房住不炒”背景下，未来房地 产领域对水泥需求存在下滑的风险。我们认为，即使后期水泥需求出现下滑，只要供 给端控制得当，水泥价格依然可以稳定在较高的水平。价格的高位运行可以降低由于 量减少带来的利润下滑风险，有利于行业的长远发展。 ２０１９年中国建材联合会下发了《中国建筑材料行业协会系统行业自律公约》 ，并于 ２０１９年 ８月 ６日召开全国建材行业协调自律促进经济效益稳增长推 进大会， 中国水泥协会秘书长孔祥忠在大会上做了题为“ 行业自律效益增长是水 泥行业高质量发展的基础”的发言。孔祥忠秘书长表示，水泥行业近几年出现的较好 的效益稳增长局面， 主要得益于全行业的自律行为，号召企业要熟练的运用供给侧 手段对需求进行动态调整，水泥企业要将经营策略从“量本利”向“价本利”转变。 ２０１６年以来水泥行业的利润回升主要得益于水泥行业的自救举措，而非行政化去 产能手段，这也使得水泥企业有意愿将现有政策维持。 ２０２０年一季度受到疫情影响，新疆水泥需求不佳，电石渣水泥生产企业放弃 执行采暖季错峰生产政策，导致了北疆水泥价格的大幅下跌。随后经过行业协会和当 地政府的出面协调，问题得到妥善解决，北疆的水泥价格在６月份开始出现恢复性上 涨。该事件使得行业内的企业意识到，如果未来供给控制不得当，水泥行业健康发展 的局面可能被打破。 ４． 投资建议：三季度首选西北，四季度首选南方 此轮水泥价格的上涨已持续了将近４年，其跨度之长、力度之大为历史之最，究 其原因还是在于供给侧改革过程中通过错峰生产等手段使得供给端得到有效控制，供 需格局持续好转。经过这些年的实践，水泥企业逐渐确立了由“量本利”向“价本利 ”转换的经营策略，行业错峰生产落实情况逐年向好。因此，我们认为只要需求不出 现断崖式下滑，行业足以通过控制供给来动态对冲需求的变化，进而维持价格的稳定 。我们认为，６月以来的水泥价格调整主要受季节影响，未来随着天气的好转，户外 施工陆续启动，在赶工期和基建逆周期调节的背景下，我们看好９月及四季度水泥价 格走势。 在当前时点，我们认为三季度西北地区的水泥企业更具有投资价值。西北地区水 泥需求以基建领域为主，随着国家逆周期调节力度加大，西北基础设施建设提速的确 定性较高，水泥消费也将随之增加。此外，２０２０年内蒙古电石渣企业开始参与错 峰生产，这将减少内蒙古水泥向甘肃、宁夏流入量，缓解地区供给压力。同时，新疆 传统水泥企业与电石渣水泥企业新的“错峰置换”协议顺利达成，供给格局重新稳定 。整体而言，西北地区水泥市场在三季度受雨水天气影响较小，且伴随供需基本面的 持续向好，量价均具备支撑。 ９月及四季度，我们看好南方地区水泥企业的价值修复。南方地区的水泥消费本 就强于北方地区，待雨季过后，下游的赶工将带动需求的集中释放，水泥价格也有望 重回升势。随着北方在四季度陆续进入采暖季，水泥出货量会受到影响，而南方水泥 并不会受到采暖季限产导致的出货量下降，有望享受到量价齐升的红利。从历史数据 来看，华东、中南地区水泥价格在四季度均会出现上涨。 ５． 风险提示 下游需求大幅下滑风险：水泥的下游需求与基建和房地产行业相关，如果基建领 域和房地产领域的需求大幅下滑，将对水泥需求产生负面影响。 天气不利影响下游施工：基建和房地产施工与天气状况密切相关，如果出现重大 气象灾难、重污染天气等事件，将影响下游施工进而影响水泥需求。 疫情防控常态化对生产要素配置影响：疫情影响原材料运输、人员流动，这些会 对下游施工进度产生影响。 水泥行业供给政策出现调整：过去几年支持水泥价格上涨的因素主要是供给，如 果供给侧政策出现松动，将影响水泥的供给，对价格产生负面影响。 [19] \t