李奇霖：债市新力量 境外机构

近年来，随着中国债券市场对外开放程度的加深，境外机构逐渐成为中国债券市场上的主要参与者之一。截止2020年10月，境外机构的持债规模超过2.8万亿，相比于2014年6月增长超过600%，其占银行间债券市场托管量的比重也从最开始的不到2%，增长到了3%左右。 债券市场上的境外机构大致可以分为央行类机构和商业类机构两类。 它们在行为模式上有着明显的区别，商业类机构投资中国债券的主要目的是为了获取收益；而央行类机构投资中国债券则更多的是由人民币国际化驱动的。在债市开放初期，央行类机构是境外机构的主要组成部分，但随着债市对外开放程度的提高，商业类机构的数量和规模逐渐增加，并逐渐超过了央行类机构，成为境外机构中的主力。 未来，随着中国人民币国际化稳步推进、中国债券市场对外开放步伐加快以及中国债券的性价比优势凸显，我们认为境外机构会继续增持中国债券，其在中国债券市场上的地位会越来越重要。 一、境外机构进入中国债市的演变与路径 境外机构参与中国债市由来已久，按参与方式的丰富程度划分，我们可以将其划分为三个阶段。 1、起步阶段：2002-2009年 2002年颁布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》揭开了中国债券市场对外开放的序幕。此后，境外机构便可以通过成为合格境外机构投资者（QFII）正式参与中国债券市场。 但由于当时中国金融市场发展不完善，对外开放的进程刚刚起步，境外机构通过QFII制度进入债市实际面临着很大的制约，比如监管要求境外机构进入中国债券市场的境外证券公司和保险机构的经营期限都要在30年以上，并限制投资的总额度（2009年QFII投资限额仅165亿，而债券市场此时存量规模已经超过18万亿）和限制投资标的（仅限交易所市场中的国债、可转债和企业债券等品种）。 因此这一时期，境外机构在境内债券市场的参与度实际非常低，债市的对外开放仅仅是刚起步。 2、稳步发展阶段：2010-2016年 2010年后，中国债市对外开放加速向前，最显著的特征是境外机构进入中国债市的渠道增加、能够参与的业务类型增多。 一方面，在传统的QFII基础上，政府与监管机构新创建了CIBM（结算代理）和RQFII两大制度，拓宽了境外机构进入债市的渠道。 RQFII（人民币合格境外机构投资者）除了在适用机构（QFII适用境外机构，RQFII主要适用香港机构）上有所差别外，其他基本与QFII无差，它的出现更像是中国金融市场对外开放的一个过渡。但无论如何，在那个时点，RQFII制度的创建确实给境外机构进入中国债市提供了一个新的选择。 CIBM（结算代理）模式，最早在2010年提出。那年央行发布第217号文，规定中央银行或货币当局、港澳人民币清算行和跨境贸易人民币结算境外参加银行这三类机构能够通过银行间债券市场结算代理人参与银行间债券市场，简单而言即境外机构可以通过境内机构在银行间市场进行交易、结算和托管，从而实现投资中国债券的目的。 到了2016年，央行发布3号文以及相关文件，进一步完善了这一制度，将境外机构的范围扩展到了证券公司、保险公司等各类金融机构以及由金融机构发行的投资产品等，并规定符合条件的境外机构投资者可自主决定投资规模，取消了原有的对投资额度的限制。 境外机构进入债券市场的投资渠道和投资规模因此大大拓宽，债市对外开放的进程从此进入快车道。 另一方面，监管机构也在放开境外机构参与中债的业务限制，从最开始的局限于现券交易到可以参与债券回购、债券借贷、债券远期等各类业务，境外机构投资在可参与的债券业务范围上与境内投资者的差距越来越小。到2016年，仅有债券回购业务对境外机构依旧存在着明显的限制（仅有境外央行、国际金融组织、主权财富基金、境外人民币业务清算行和境外参加银行能够参与到回购业务当中），而其他业务都已经对大部分境外机构投资者放开。 3、快速发展阶段：2017年至今 这一时期，债券通的开通、原有投资渠道的完善以及其他配套制度的完善进一步推动境外机构进入债市，让境外机构在债券市场开始拥有一定的定价权与话语权。 2017年债券通正式运行是一个里程碑式的事件，它让香港与内地基础设施实现了互联互通，境外机构投资者参与债券市场的效率得到了明显的提高。 1）备案流程进一步优化。CIBM模式下，境外机构只能通过结算代理人进行投资备案，且规定央行在受理后的20个工作日做出回复，但是在债券通模式下，境外机构可以通过外汇交易中心、境内托管机构等多个机构直接向央行申请备案，同时央行会在受理之日起3个工作日内做出回复。 2）交易更为便捷。在CIBM模式下，境外机构需要通过结算代理人来进行债券交易。但在债券通模式下，境外机构可以在自己习惯的操作平台上（彭博和Tradeweb）直接获取银行间债券市场的行情，并且直接和银行间市场上的做市商进行买卖交易。这不仅使得交易流程更加简化，同时也减少了境外机构的交易成本，如不再需要支付给结算代理人的服务费。 3）债券的结算托管更加便利。在CIBM模式下，境外机构需要与结算代理人签订代理协议，由境内结算代理人在中债登和上清所开立债券托管账户，并进行后续的管理。而在债券通的模式下，债券实行多级托管，由香港金管局CMU成员作为名义持有人在中债登和上清所开立账户，而境外机构通过债券通购买的债券则直接托管在金管局开立的名义持有人账户下。 除此之外，原有的投资渠道QFII/RQFII和CIBM也在同步完善。比如QFII和RQFII取消了额度限制、允许QFII/RQFII和CIBM之间的资金、债券进行非交易划转、逐步将QFII/RQFII的投资范围扩大到债券回购业务等等。 这一系列的举措使得境外机构能够更为便捷的参与到债券市场当中，境外机构参与债券市场的热情也随之增加。从数据上，我们也可以看到境外机构在加快进入中国债券市场。 自此，境外机构参与中国债市形成了QFII/RQFII、CIBM和债券通三种成熟的方式。在这三种方式中，CIBM和债券通最为普遍。 根据外汇交易中心的数据，现在共有1042家境外机构进入银行间债券市场。其中，有461家是通过结算代理模式进入银行间市场；有581家是通过债券通模式进入银行间市场。 二、境外机构分析 境外机构（外资）其实是一个很广泛的概念，从各国央行到商业银行再到保险机构、证券公司、资管机构等均被称为境外机构投资者。这些投资者的风格迥异，在持债偏好、投资策略等方面也各有差别，具体我们会在下文做进一步介绍。 但在此之前，我们先对境外机构整体的持债偏好、期限偏好、策略偏好做一个简单的了解。 （一）境外机构的持仓与策略分析 从中债登和上清所的托管数据来看，境外机构持仓中，国债、政策性银行债和同业存单三者的占比合计达到了94%，是境外机构最偏好的券种。剩余的其他各类信用债如公司债、企业债等仅占6%。 这一方面与境外机构的组成结构相关，在境外机构中，有至少一半是境外各类央行、财富主权基金等低风险偏好资金，他们配置中债更多的会考虑安全性和分散性，因此更倾向于具有国家主权信用背书的无风险利率债品种。这就像中国央行持有很多美元储备，为了盘活大规模的外汇储备，中国央行会选择在美债市场上持有大量的美国国债，而不会考虑去大规模持有美国公司债一样。 另一方面，这也与境内外评级机构的差异有关，境外机构所信赖的评级机构在中债市场上份额极低，而中资评级机构所给出的评级又无法得到境外机构的信任，因此对境外机构而言，中资信用债的信用风险实际难以估量。加之中国版的CDS等对冲信用风险的衍生品发展不佳，境外机构无法利用衍生品来锁定信用风险，所以在持债时会尽量规避信用品种。 另外值得一提的是，近些年来，境外机构对政策性金融债的偏好在不断提升，2019年后境外机构持有政策性银行债的同比增速明显加快，而持有国债的同比增速则反而有所回落。这主要是因为： 1）2018年末政府对政策性金融债开始实行免税政策。 在2018年11月前，仅国债享有税收优惠，相比于政策性银行债，境外机构购买国债能够获得更高的税后收益。但随着境外机构免税政策的实施，同为利率债且票息更高的政策性银行债对境外机构投资者的吸引力增强。 2）政策性银行债被纳入彭博巴克莱全球综合指数。 2019年4月，政策性银行债和国债一同被纳入彭博巴克莱全球综合指数。这使得很多跟踪彭博巴克莱全球综合指数的基金会被动增持政策性银行债。 在偏好期限上，境外机构的持仓以1年期以内和7-10年期的债券为主。根据外汇交易中心的数据，在境外机构持仓中，占比最高的是7-10年期债券，占比为33%；其次的是1年期以内的债券，占比为28%；3-5年期债券和1-3年期债券的规模近似，分别为16%和15%；其余期限的债券占比为9%。 这种期限偏好比较像配置盘，因为7-10年是收益率曲线上流动性最低、但收益率却较高期限品种，一贯是配置盘（持有到期）的主要持仓之一，1年期以内则是为了保证持仓的流动性，避免再投资风险。 在现实的市场中，大家对境外机构感知比较明显的可能是他们会偏好3-5年期品种，尤其是2019年-2020年，3-5年期品种的利率出现了比其他期限更大的下行，其中一个重要原因便是境外机构在市场上不断增持买买买，带动了中资机构跟随。 在策略偏好上，我们会发现境外机构表现出来的比较中庸。 从交易规模上来看，2020年8月境外机构共达成现券交易6678亿元，交易量占市场总成交量的2.2%，交易规模较小，在市场上的存在感不强。 从交易频率上来看，境外机构的交易活跃度也明显低于全市场平均水平。2020年8月，境外机构现券买卖量占其托管量的比重为14.8%，而全市场现券买卖量占总托管量的比到达了50%。 从交易杠杆率上看，境外机构在交易时很少通过场内加杠杆的方式来提高收益。 这主要是因为境外机构的类型较多，其中既有像各国央行这样的偏配置盘的机构投资者，也有像基金这种比较偏交易盘的机构投资者。复杂的构成使得最后境外机构在交易风格上变得不明显。 具体分析各类境外机构的交易数据的话，我们能够看到境外机构的交易数据分化的比较明显。根据外汇交易中心的数据，2019年11月境外商业银行、境外产品、境外证券公司和境外央行的交易量分别占53%、15%、13%和13%，境外商业银行和境外产品在境外机构中交易表现的最为活跃。 而低杠杆主要是因为债券回购业务目前仅对个别境外机构（央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金、境外人民币业务清算行、境外参加银行）开放，其他境外机构暂时无法参与债券回购业务当中。而这几类机构在投资中国债券时本来就比较保守，投资风格偏配置盘，也并不热衷于通过回购业务加杠杆。 根据中国银行间市场交易商协会的数据，截止2020年6月，仅有72家境外机构签署了《回购主协议》。这意味着目前仅有72家境外机构能够参与债券回购业务，仅占全部境外机构投资者数量的7%。 不过，2020年9月份颁布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》以及相关配套规定指出RQFII和QFII可以自2020年11月1日起参与债券回购业务，预计之后债券回购业务会逐渐向境外投资者展开。 （二）商业类境外机构 商业类境外机构涵盖的范围比较广，境外商业银行、基金、证券公司、保险机构还有其他境外中长期机构投资者一般都属于境外商业类机构。作为商业机构，逐利是它们最原始的动机，其之所以投资中国债券，最主要的目的就是为了获取投资收益。 要想分析这类机构的投资行为，我们需要先了解境外机构投资中国债券的收益来源是什么？投资中国债券和投资其他国家债券如美债等又有什么不同？ 因为美元是全球最主要的结算货币，我们以持有美元的境外机构投资者为例来进行分析。 与直接购买美国债券相比，购买中国债券对境外机构而言，最大的区别是他们需要先将手里持有的美元按照汇率兑换成人民币，然后使用人民币来购买中国债券，最后再将人民币兑换为美元。 假设境外机构拥有100美元，当时美元对人民币的汇率为1:7，境外机构投资者在将100美元兑换成700元人民币后，将700元都用于购买票息为3%的1年期国债，一年后，境外机构获得721元。 如果此时汇率依旧为1:7，那么境外机构在兑换后获得103美元，即境外投资者投资中国债券获得了（1+3%）×100%-1=3%的收益率。 如果此时美元兑人民币汇率变为1:7.1（人民币贬值了1.41%），那么投资者获得101.55美元，即它们的投资收益率为（1+3%）×（1-1.41%）-1=1.55%。 如果此时美元兑人民币汇率为1:6.9（人民币升值了1.45%），那么投资者获得104.49美元，即它们的收益率为（1+3%）×（1+1.45%）-1=4.49%。 相应的，如果境外投资者在中途以742元的价格卖出债券，买卖收益率为6%，在其将742元兑换成人民币时，也会受到汇率价格的波动。 整体来看，如果境外机构持有到期，那么最终的收益率为：（1+票面利率）×（1+人民币汇率变动幅度）-1≈票面利率+人民币汇率变动幅度；如果中途卖出，那么最终收益率为（卖出价÷买入价）×（1+人民币汇率变动幅度）-1≈价格波动幅度+人民币汇率变动幅度。（这里暂时不考虑持有期间的票息收益） 综合来看，我们就知道境外机构持有中国债券的收益主要来源于以下三种：票息收入、人民币汇率变动和资本利得收入（即债券价格变动带来的收入）。 相应的决定境外机构是否投资中国债券主要也有三点原因：中国与国际债券收益率利差（主要是中美利差）、中国人民币汇率走势和中国债券市场未来走势。 首先，我们来分析利差。 这一点比较好理解，以中美利差为例，如果投资者美国债券只能获得1%的收益率（美国国债利率一般被认为是全球无风险资产利率），而投资中国债券能获得3%的收益率，那么在不考虑汇率变动等其他因素的前提下，中国债券对境外投资者的吸引力会明显大于美国债券。 相应的，如果中美利差走阔，那么投资者也会更有动力去配置中国债券，反之则会减少对中国债券的配置力度。从历史数据中我们也能够看到，境外机构的持债环比增速与当时的中美国债收益率利差存在着明显的正相关关系，且大部分时候利差的变化会略微领先于境外机构持债环比增速的变化。 其次，我们来考虑人民币汇率波动。 汇率波动对境外机构的持债收益会产生明显的冲击。如我们上面提到的，投资者持有中国国债到期的最终收益率为（1+票面利率）×（1+人民币汇率波动率）-1≈票面利率+人民币汇率波动率。 即如果中国国债的收益率为3%，且人民币升值了3%，那么投资者就能够获得3%+3%=6%的收益；如果人民币贬值了1%，那么投资者就只能够获得3%-1%=2%的收益；如果人民币贬值幅度超过3%，那么投资者就会面临亏损。 因此，如果市场预期人民币会升值，那么投资者应该会加大投资中国债券（在获取债券收益的同时，享受人民币升值带来的附加收益），反之如果预期人民币贬值，那么投资者应该会减少对中国债券的投资。 需要注意，外汇投资者在意的是未来的人民币汇率走势，毕竟他们是在未来才有将人民币兑换为美元的需求。 我们以（1年期NDF汇率-离岸即期汇率）÷离岸即期汇率来构造投资者贬值预期指标。其中，1年期NDF汇率是市场上投资者通过交易形成的对于1年后的人民币汇率的预期，如果1年期NDF高于即期汇率，且汇率差走阔，这往往反映出市场大部分投资者认为未来一年里人民币会贬值；反之则表示市场投资者认为人民币不会贬值。 那么相应的，如果（1年期NDF汇率-离岸即期汇率）÷离岸即期汇率数据变大则表示市场预期未来人民币会贬值；反之如果该指标数据变小，则表示市场预期未来人民币的贬值压力小。 从数据上我们也可以看到人民币贬值预期与境外机构的持债增速呈现出较为明显的反相关关系。 虽然1年期NDF汇率能够体现市场对汇率的远期观点，但是市场和预期往往会出现背离。而汇率的超预期波动会对境外机构投资者的投资收益产生较大的影响，特别是在外汇市场波动比较大的时候。 因此，为了鼓励境外投资者参与到中国债券市场，外管局开始逐渐允许境外机构投资者通过外汇衍生品工具来管理自己的外汇风险敞口，减少由外汇波动带来的影响。 随着制度的完善，可以看到在2017年之后，外汇市场上的外汇掉期、远期业务量均出现了爆发式的增长，特别是外汇掉期业务规模快速扩张到每个月接近8万亿的水平。较大的外汇掉期业务确保了境外机构投资者能够在外汇市场上较好的管理外汇头寸。 这也是近几年人民币贬值预期与境外机构持债增速出现较多背离的原因。毕竟通过外汇衍生品工具，汇率波动对机构投资者的影响在逐渐降低。 具体操作时，境外机构在投资中国债券时，可以在市场上先发起外汇掉期交易，寻找交易对手方，约定将自己持有的外汇按照约定汇率（一般是即期汇率）兑换成人民币，并约定好在之后的某一时期（比如说一年后）按照约定的汇率（一般会参考同期限远期汇率）将人民币兑换成外汇。 通过掉期业务，境外机构在期初就确定了外汇成本，极大程度上降低了外汇风险（但往往不能完全对冲外汇风险，一来目前外汇衍生品交易的期限集中在1年以内，长期限品种的市场活跃性不高；二来在对冲规模上往往也存在一定的偏差）。相应的，为了对冲外汇波动风险，境外机构在期初的时候就支付了一笔对冲成本。 这笔对冲成本可以用相应期限DNF-即期汇率来近似替代，具体比如交易双方约定按照即期汇率1:6.8兑换人民币，并在未来按照1:6.9来兑换美元，这样虽然固定了未来的汇率，但是相当于直接默认了人民币未来会贬值1.45%。这就是为了对冲外汇波动风险，投资者承担的对冲成本。当然除了存在掉期点（即远期汇率与即期汇率的差距），投资者还会面临合约手续费等成本，但是这些成本较低且难以衡量，这里暂时不考虑其他对冲成本。 按照这样的对冲成本来计算获得对冲后的中美债券利差，我们会发现对冲后的中美利差与境外机构投资者持债行为存在更为明显的相关性。 最后，我们来考虑债券价格波动。 一般来说，如果境外机构偏交易盘，那么随着债券收益率的走低，境外机构应该增持债券；反之，如果境外机构偏配置盘，那么随着债券收益率的走低，境外机构应该减缓债券配置的进度。 因为境外机构既包括偏交易盘的商业类机构，也包括偏配置盘的央行类机构，所以从整体上来看的话，境外机构的持债规模和国债收益率的关系并不确定。 我们从数据上可以看到，在2016年之前，境外机构持债增速与国债收益率之间存在明显的正相关。这是因为当时只有央行类机构被批准直接参与到银行间债券市场，而央行类机构是明显的配置盘，这就使得他们的行为与债市走势呈现出正相关。 而自2016年之后，随着央行3号文的颁布，越来越多的商业类机构开始参与到银行间债券市场当中。我们可以看到近年来的很多时候，境外机构持债增速与国债收益率呈现负相关，这也从侧面体现出境外商业类机构在所有境外机构中的占比在不断提升，影响力也在不断增加。 （三）央行类境外机构 央行类机构包括各国央行（货币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织和主权财富基金。它们也是最早被允许参与到银行间债券市场当中的境外机构。 与商业类机构不同，境外央行类机构投资中国债券的主要目的并不是为了盈利，人民币国际化和政治性因素才是他们投资中国债券的主要原因。 第一，人民币国际化。 随着人民币国际化的推进，境外央行或主动或被动的开始持有人民币外汇储备，并随之产生了配置人民币资产的需求。人民币外汇储备简单来说就是各国在国际贸易和投资等经济往来中持有的人民币现金。这类似于中国由于对美国贸易顺差而持有大量美元，只不过现在是指其他国家持有人民币而已。 但是因为持有人民币现金就意味着他们要间接的承担人民币通货膨胀的成本，所以各国央行就需要通过投资人民币资产如债券等来实现人民币外汇储备保值增值。 而央行类机构在投资人民币资产时，首要的目的并不是投资盈利，而是要保证本金的安全，如中国央行外汇管理的主要原则就是安全、流动、保值增值。而在各类资产中，有中国政府信用背书的利率债无疑是他们最好的选择。 以俄罗斯央行为例，外国政府发行的证券（主要是各国国债）在俄罗斯央行境外资产中占比最高，2018年的占比为40.3%，2019年末略微下滑到36.3%；存款是俄罗斯央行持有的第二大类资产，近两年占比稳定在31%的水平。另外，俄罗斯央行虽然会持有非政府证券，但是这类非政府证券一般都是有政府担保或者隐性担保的证券，类似于中国的政策性银行债，2019年俄罗斯持有该证券的比重为6.2%，相比于2018年上涨了0.6%。 中国央行没有公布外汇储备的具体投向，但是根据外管局发布的报告，2015年我国持有的美元资产规模为22289亿美元（占外汇资产比重为58%），而2015年中国持有美国国债的规模为12461亿美元，美国国债占美元资产的比重为56%，如果考虑持有的美元现金，那么中国持有的美元外汇也主要投向了美国国债。 从这个角度看，境外央行持有中国债券最主要的原因就是人民国际化。可以看到，全球人民币外汇储备与境外机构持有人民币债券是同步增长的。 第二，政治性因素。除了人民币国际化带动各国央行增持国债等人民币资产外，国家与国家之间的政治关系也会对国际央行类机构增持人民币债券产生明显的影响。 以中美俄三方为例，2018年美俄冲突加剧，美国针对俄罗斯实施了一系列经济制裁措施，相应的俄罗斯则通过大规模减持美元资产来应对美国的经济制裁。而在俄罗斯减持美国资产后，俄罗斯央行开始大幅度增加在人民币资产上的配置，可以看到俄罗斯央行持有的人民币资产从2017年末的2.8%快速增长到2018年6月的14.7%。 这也导致了当时出现了中美利差走低和境外机构增持中国债市并存的现象。不过到了2018年3季度，随着俄罗斯买债力量的衰弱，境外机构持债增速也随着利差下降而下降。 三、境外机构趋势分析 随着金融开放的推进，我们预计未来境外机构在中国债券市场上的比重会继续提升，其在未来债市的研究框架中的地位会越来越高。 第一，境外机构持债占比依然偏低，未来提升空间较大。 近年来，虽然境外机构在不断增持中国债券，但是境外机构在中国债券市场上的份额占比依旧较低。截止2020年10月，境外机构持有的银行间市场债券总额不足3万亿，占银行间债券市场托管总量的比重仅在3%左右。 横向对比其他国家来看，境外机构参与中国债券市场的深度还有较大的提升空间。根据亚洲开发银行的数据，截止2020年3月份，日本本币国债的境外投资者持仓占比为12.9%，韩国为12.79%，而中国的占比仅有6.45%。中国相比于日韩还有很大的提升空间。 第二，随着人民币国际化，境外机构持有人民币资产的动力在不断加强。 境外机构特别是央行类机构的持债行为和人民币在国际上的地位密切相关。目前，随着中国在国际经济体系中的地位增强，人民币在全球外汇储备份额中的占比也在不断提高。而这就必然会驱动境外机构去增持以中国国债为主的人民币资产。 第三，中国金融开放步伐加快，推动境外机构配置中国债券。 近年来，中国金融市场对外开放步伐在不断的加快，可以看到2017年之后，中国各项对外开放政策出台的频率明显加快，境外机构进入中国债券市场的渠道在不断拓宽，便利性也在不断提升。 而即使是在逆全球化趋势愈演愈烈的背景下，中国也一直在持续推进对外开放的政策。如在2020年2月发布的《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》提出要在试验区探索开展本外币合一跨境资金池试点、发展人民币外汇衍生产品市场等措施；2020年5月发布的《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》也简化了境外投资者投资中国证券期货市场的流程，取消了诸多限制。 随着中国金融开放的不断推进，中国债券市场也逐渐得到了国际市场投资者的认可。在2019年4月，我国国债和政策性银行债就被正式纳入作为三大主流债券指数之一的彭博巴克莱全球综合指数。在2020年2月28日，中国国债被正式纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数。 而被纳入国际债券指数不仅意味着中国债券得到了全球投资者的认可，也会带动国际跟踪相关债券指数的资金开始被动配置中国国债和政策性银行债。从下表的预测中，我们也能够看到，被纳入彭博指数和摩根大通指数预计能够为中国债券市场带来至少2000亿的资金流入（按照20%的跟踪基金配置中国债券计算）。 除了资金被动流入，被纳入国际债券指数也会带动更多的境外机构主动配置中国债券。 第四，中国债券的性价比较高。 中国债券在全球资产当中性价比很高，在同等主权信用评级的前提下，中国债券的收益率明显要高于其他国家。如果将美国国债视为无风险资产，那么在主权信用评级一样的前提下，中美利差会高于同等级其他国家与美国国债的利差。 除了票面收益率较高以外，中国对境外机构也有专门的税收优惠政策，目前境外机构购买中国债券（包括政府债券和非政府债券）获得的收入是免征增值税和所得税的。 但是在部分国家对于境外机构的债券投资收入是会征收一定比例的税收，如俄罗斯针对境外机构投资债券获得的票息收入会征收15%-20%的税收；日本对投资国债的符合相关条件的境外机构免征所得税，但是对投资其他债券的非居民企业投资者会先征收15%-20%的预提税，之后再纳入综合计税。 较高的票息以及税收优惠使得中国债券在全球资产当中具有很高的性价比，对境外机构的吸引力也较强。中国首席经济学家论坛理事 李奇霖 [33] \t