解读陆金所赴美ＩＰＯ：平安的“独角兽长子”可以自造血了吗？

多次被传言要上市的陆金所终于官宣要上市了。１０月８日，这家平安金融科技 的“独角兽长子”正式向美国ＳＥＣ递交了招股说明书，计划在纽交所上市。有消息 称，此次陆金所上市计划募集资金２０到３０亿美元，如果属实，这将成为美股历史 上募资最高的金融科技ＩＰＯ。 陆金所是近３个月来继蚂蚁集团和京东数科后第三家宣布上市计划的中国金融科 技公司，但不同于前两家互联网巨头孵化的独角兽，诞生于平安生态的陆金所显然“ 金融”基因更强。 对于平安来说，陆金所也有着特别的意义。可以说，２０１１年成立的陆金所是 平安踏足金融科技的开端，现在的平安已经形成了“科技＋金融”双轮驱动的发展战 略，陆金所的上市会是这一战略发展过程中新的里程碑。 解读陆金所财报：零售信贷业务成支柱，获客成本高企 资本宠儿：累计融资金额超４０亿美元，超豪华投资阵容“打ｃａｌｌ” 作为平安孵化的四只金融科技“独角兽”之一，陆金所的发展一直备受关注。在 此次ＩＰＯ前，陆金所已经完成多轮融资，参与投资的机构也是“星光熠熠”，除了 平安外，腾讯、中国银行、国泰君安、摩根士丹利、高盛等国内外顶级投资方也在陆 金所的股东名单中。到２０１９年底，陆金所的估值已经达到３９４亿人民币（约合 人民币２７５８亿元），在《２０２０年胡润全球独角兽榜》中排名第四。 陆金所融资情况 此前陆金所以Ｐ２Ｐ业务为主，是全球最大的Ｐ２Ｐ平台之一。但由于网贷的监 管政策趋严，从２０１９年８月以来，陆金所已经停止新增Ｐ２Ｐ业务，向消费金融 和技术平台转型。 目前陆金所定位在“中国领先的科技驱动个人金融服务平台”，针对中国小微企 业、受薪人员等群体对消费贷款的巨大缺口，以及高速增长的中产阶级和富裕人群越 来越迫切的财富管理需求，陆金所主要提供零售信贷和财富管理服务，前者基于“平 安普惠”展开，后者则基于“陆金所”展开。 从Ｐ２Ｐ业务向技术型服务平台的转型实际上也是陆金所向“轻资本”运营模式 转型的尝试。目前陆金所的收入以“零售信贷服务费”和“财富管理服务费”的形式 实现，而且承担的业务风险也比较小：零售信贷业务提供的贷款资金几乎都来自银行 等第三方，财富管理业务中涉及的投资产品也由第三方提供，陆金所除了技术支持外 ，扮演的实则是“枢纽”的角色，自身的风险敞口很小。 财报解读：越发倚重零售信贷业务，盈利能力不俗 从总体经营情况来看，２０１７年到２０２０年上半年，陆金所分别实现总收入 ２７８．１９亿元、４０５亿元、４７８．３４亿元以及２５６．８４亿元。其中， 基于技术平台的收入构成了收入最主要的来源，这部分收入即为上文提到的零售信贷 服务费和财富管理服务费，而零售信贷服务费又是重点中的重点，在总收入中的占比 分别达到了５５．１％、７３．０％、８２．２％以及８０．８％，总体呈上升趋势 。 平安将其孵化金融科技独角兽的过程分为“设立－流量－收入－利润”四个阶段 ，最早被孵化的陆金所已经进入了第四个阶段－盈利：２０１７年到２０２０年上半 年，陆金所分别实现净利润６０．２７亿元、１３５．７６亿元、１３３．１７亿元 及７２．７２亿元。 可以看到，２０１９年陆金所在总收入增长的情况下净利润有所下滑，这主要是 因为研发费用、运营费用等成本也在同时大幅增长，尤其是营销费用。 我们来分别看一下这两大业务的情况。总体而言，陆金所的业务还处于较快增长 中。 在零售信贷业务方面，从２０１７年到２０２０年６月，陆金所累计借款人用户 从７５０万增长到了１３２０万，在贷余额也从２８８４亿增加到５１９４亿元。其 中，２０１７年到２０１９年的新增贷款分别为３４３８亿元、３９７０亿元和４９ ３７亿元，合作的放款平台包括５０多家银行、信托、银行等机构。 在财富管理业务方面，陆金所和４２９家机构合作，可以提供约８６００种产品 ，累计注册用户从２０１７年的３３８０万人发展到２０２０年上半年的４４７０万 人，活跃投资者数量分别为９６０万人、１１２０万人和１２８０万人。考虑到今年 上半年受疫情影响，很多用户的财富状况受到影响，陆金所的用户增长情况还算可以 。 受到网贷业务压缩、调整资产管理产品结构的影响，２０１７年到２０１９年间 ，陆金所的客户资产规模从４６１７亿元一路下降至３４６９亿元，但今年上半年又 增加到了３７４７亿元，用信托、保险等其他理财产品来代替网贷初见成效。 监管之外陆金所的挑战 关注陆金所业绩增长的同时，我们也可以看到其中的一些问题。除了监管等客观 因素造成的冲击外，还有一些数据表现也值得关注。 最主要的问题是逐渐高涨的获客、营销成本。陆金所的用户可以分为两类：信贷 业务中的借款人以及有财务管理需求的投资者，获客成本也是主要围绕这两类用户展 开，其中，对于投资者不仅涵盖获取新用户的成本，也包括留存用户的成本。 ２０１７年到２０１９年，陆金所总的营销成本从７４．５１亿上涨到了１４９ ．３１亿元，今年上半年的营销费用已经达到了８６．２亿元，２０１９年和２０２ ０年上半年营销费用的同比增速都远高于同期总收入的同比增速。 陆金所营销费用情况 具体到单客成本，我们将借款人的获客成本分摊到新增的借款人客户上，可以发 现２０１７年平均每个新增借款人分摊的营销费用为１７２７．８６元，２０１９年 和２０２０年上半年这个数值分别为４１５０元、５９０６元。从与业绩直接相关的 新增贷款余额来看，借款人获客成本的增速也高于新增贷款的增速：２０１８年和２ ０１９年，新增贷款的同比增速分别为１５．４７％及２４．３６％，而对应的获客 成本同比增速则分别为１０５．４７％和８０．１４％。 财富管理业务的获客成本上升更加明显。以今年上半年为例，投资者用户的获客 及留存总成本为３．９９亿元，在总营销费用中的占比为４．６％，但财务管理业务 服务费收入由去年同期的１４．９２亿下降到了今年的６．９９亿，在总收入的占比 也下降到了２．７％。 获客成本上升是大多数公司都在面临的问题，尤其是线上渠道，流量成本越来越 高，以致于一些公司重新捡起了线下业务。显然，即使有平安生态可以提供一定的流 量支持，这个问题的解决也不是那么容易。 平安贡献３．４％收入：陆金所自造血能力如何？ 巨头内部孵化的企业一直以来都面临着外界共同的质疑：对母公司生态的依赖性 到底有多强？可以自造血，独立发展业务吗？ 同是由平安孵化的平安好医生就属于大家眼中的“背靠大树好乘凉”的例子，从 其诞生开始几乎就没有当心过流量问题，平安的导流给平安好医生提供了廉价获客的 机会，也带来了很多合作资源，使平安好医生可以跑得更快。但是，２０１５年到２ ０１９年之间，平安好医生已经累计亏损了约４０亿元。那陆金所表现怎么样呢？ 在股权结构方面，中国平安持有陆金所４２．３％的股份，另外一个大股东Ｔｕ ｎ Ｋｕｎｇ持股４２．７％，但平安高管持股平台Ｔｏｎｇｊｕｎ Ｉｎｖｅｓｔ ｍｅｎｔ Ｃｏｍｐａｎｙ Ｌｉｍｉｔｅｄ持有Ｔｕｎ Ｋｕｎｇ ４１％的股份 。尽管平安的持股比例如此之高，但根据陆金所的财报中披露，今年上半年的总收入 中仅有３．４％来自平安。这些收入主要来自两部分：一是为平安集团提供包括贷款 账户管理、线上财富管理及技术支持等服务；二是从平安集团获得的投资收入和利息 收入。 如果从财务报表的角度来看，这个数据确实体现了陆金所独立于平安的自造血能 力。但不可否认的是，在报表之外，平安生态对陆金所的业务发展还是起着不可替代 的作用。 我们首先来看几个对业务有直接影响的数据。 平安综合金融的经营模式是“一个客户、多种产品、一站式服务”，陆金所也是 这个模式中的一个版块。依托与平安生态的关系，陆金所有潜在的机会接触平安集团 约２．１亿元的金融服务客户。而且，平安的客户收入水平相对较高，也为陆金所服 务更高层级的客户提供了支持。 ２０１７年到２０１９年，平安生态分别为陆金所带来的新增贷款金额为６５１ 亿元、１０４５亿元和１９７４亿元，在当年总新增贷款中的占比分比为１８．９４ ％、２６．３２％及３９．９８％。 在财富管理业务方面，陆金所的获客又可以细分为三类途径：平安生态、在线直 销以及会员推荐，各渠道客户的总资产分布如下表： 可以看出，来自平安生态的投资者总资产增速最高，贡献的资产占比也一路增加 ，超过了在线直销渠道。这一方面是因为平安生态客户的资产状况本身就比较好，另 一方面也是因为平安生态带来了更多的活跃投资者：２０１７年到２０２０年上半年 ，来自平安生态的活跃投资账者数量从２００万增加到了４４０万，在活跃投资者总 数中的占比也由２０．９％提升到了３５％，是贡献活跃投资者最多的细分渠道。 从以上这些数据都可以看出，陆金所的业务对平安生态的依赖是有加强的，尤其 在政策等外部因素导致业绩波动的情况下，平安提供的支持尤其显得重要。 除此之外，平安在其他多个方面也和陆金所进行了比较深度的融合。例如，在今 年４月，由陆金所控股与中国平安保险共同出资成立的平安消费金融有限公司正式开 业，陆金所也由此获得一张消费金融牌照，这对于正在清退Ｐ２Ｐ业务、转型消费金 融的陆金所来说解决了重要的合规性问题。 再如，平安财险为陆金所提供了信用增级，陆金所的未偿还贷款余额中的９１． ２％的部分都是由平安财险提供信用险的保障。整个平安体系经过多年发展沉淀的技 术、数据等各种非常宝贵的资源也对陆金所有很大的帮助。 其实，除了这些显性的资源外，平安对陆金所还有一点非常关键的作用在于品牌 背书。构成陆金所最主要收入来源的零售业务是以“平安普惠”的品牌开展的，刚刚 提及的消费金融牌照也直接体现了平安的品牌，一些消费者即使对陆金所不甚了解， 但“平安”这块金子招牌已经为招揽业务扫清了不少障碍。 互联网基因ＶＳ金融基因，金融科技的两类玩家你更看好谁？ 作为近期宣布上市的第三家金融科技公司，陆金所不免会被拿来与蚂蚁集团、京 东数科进行比较，而且陆金所也将蚂蚁集团作为对标的主要竞争对手之一。与这两家 带着互联网基因出生的竞争对手不同，陆金所的金融基因显得更强。 陆金所认为，传统金融机构主要通过离线的基础结构运营，通常会导致更高的成 本并难以应对不断变化的客户需求，在有效利用数字化和先进技术来构建投资组合、 提供投资建议方面也面临挑战。 而线上的非传统金融服务提供商，也就是我们常说的金融科技公司，一般缺少足 够的数据、深厚的专业金融产品知识以及品牌来吸引优质投资者，而且这些平台提供 的产品通常仅限于简单、同质化的解决方案。 这个观点也揭示了不同路径下发展起来的金融科技公司的不足之处。 蚂蚁、京东数科此类的互联网型的金融科技公司优势在于本身的技术积累更深厚 ，更熟悉互联网化的运营，更多的是在用互联网产品开发、运营的思维来做金融相关 业务。虽然他们在直接的金融业务数据积累等方面比传统金融机构要弱一点，但却掌 握着大量Ｃ端用户的消费行为、健康等更生活化的数据，这些数据实则也和人们的金 融消费有千丝万缕的联系，需要通过技术的手段进行深入挖掘。这类金融科技公司推 出的产品更适用于普通大众，进入门槛低，虽然单价不高，但消费频次可能很高。 陆金所一类的金融科技企业因为有传统金融业务的长期沉淀，对金融产品、服务 的理解相对更深入、专业，而且有平安为背书的品牌技术，也可以对通过传统金融业 务积累起来的客户进行进一步的开发，进一步放大其价值。虽然陆金所和蚂蚁、京东 数科一样都涉及风控相关的技术，但二者在对风险的理解、侧重以及采取的手段等方 面一定会有差异。 虽然同为金融科技企业，但蚂蚁、京东数科和陆金所的业务重点已经体现出了比 较明显的差别。蚂蚁更偏向大众理财、保险等金融产品，京东数科主攻产业型客户， 而陆金所则瞄准了高净值用户。 尽管大家切入点不同，但我们认为，在未来的发展中大家很有可能殊途同归，因 为真正的金融科技企业应该将技术与金融业务专业的本质很好地融合在一起。到了这 个阶段，这些开拓者们又会迭代出怎样的产品和竞争策略呢？我们也很期待。 [32] \t