利率走廊整体下移　央行有可能下调逆回购利率

央行５月１０日发布的《２０２０年第一季度中国货币政策执行报告》称，一季 度对地方法人金融机构按需足额提供短期流动性支持，发挥常备借贷便利（Ｓｔａｎ ｄｉｎｇ Ｌｅｎｄｉｎｇ Ｆａｃｉｌｉｔｙ，ＳＬＦ）利率作为利率走廊上限的 作用，促进货币市场平稳运行。４月１０日，下调各期限ＳＬＦ利率３０个基点，下 调后隔夜、７天、１个月常备借贷便利利率分别为３．０５％、３．２％、３．５５ ％。 这是央行再度通过货币政策执行报告披露ＳＬＦ变化情况。在ＳＬＦ利率调整之 前，超额存款准备金利率已由０．７２％下调至０．３５％。ＳＬＦ作为利率走廊上 限，超储利率则作为利率走廊下限，二者同月调整引起市场对利率走廊的关注。 记者采访了解到，ＳＬＦ利率下调是“跟随式”降息，其降幅与逆回购操作利率 下调幅度一致。ＳＬＦ利率下调后，利率走廊整体下移，宽度收窄至２８５ＢＰ，有 助于降低市场资金波动率。 中国人民银行办公厅课题研究小组４月发表的《如何建设现代中央银行制度》一 文称，与完善常备借贷便利（ＳＬＦ）利率定价相结合，打造以基准政策利率为中枢 、宽度合理的利率走廊机制。 华创证券首席固收分析师周冠南称，利率走廊整体向下平移，体现引导资金中枢 下行的政策思路。短期而言，超储利率的下行起到打开资金利率波动下限的作用，当 前资金利率在下限之上运行；ＳＬＦ操作利率下调更多是被动式调整，增量政策效果 或相对较小。 “跟随式降息” 央行于２０１３年初创设了ＳＬＦ。其操作对象主要为地方法人金融机构，期限 为１－３个月。２０１５年１１月，央行大幅调降ＳＬＦ 操作利率。在这次调降中 ，央行明确表示“为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便 利利率发挥利率走廊上限的作用”。自此，ＳＬＦ利率作为走廊上限的职能正式确立 。 今年５月６日，央行公告称，为满足金融机构临时性流动性需求，２０２０年４ 月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共２７２亿元，均为１个月期。“常 备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行，期 末常备借贷便利余额为２７２亿元。”央行称。 央行最新货币政策则披露，４月１０日，下调各期限ＳＬＦ利率３０个基点。中 信证券首席固收分析师明明表示，此次ＳＬＦ利率下调幅度和７天逆回购利率下调幅 度一样，相当于ＳＬＦ跟随其他政策利率降息。 “ＳＬＦ也是重要的政策利率，和逆回购、ＭＬＦ甚至超额存款准备金利率一起 构成了央行的政策利率体系。今年以来，其他几项政策利率都已经调降，ＳＬＦ利率 调降也在预期之中。”沪上某国有大行债券交易员称。 Ｗｉｎｄ数据显示，７天逆回购利率经２月３日、３月３０日两次下调３０ＢＰ 后，最新利率为２．２％。今年一季度１年期ＭＬＦ利率也下降３０ＢＰ至２．９５ ％。此外，在ＳＬＦ利率调整前的４月７日，央行时隔１２年将超额存款准备金利率 由０．７２％下调至０．３５％，下调了３７ＢＰ。 华泰证券首席固收分析师张继强表示，当前受疫情冲击，央行货币政策降成本的 压力较大，因此央行对利率波动的厌恶程度较高，利率走廊宽度应当调窄。此外，由 于当前流动性较为充裕，商业银行的流动性需求弹性减小，最优利率走廊的宽度也应 该调窄。综合来看，超储利率下调之后，ＳＬＦ利率理应下调。 在中国的实践中，利率走廊的上限是常备借贷便利（ＳＬＦ）利率，下限是超额 存款准备金利率，市场利率围绕存款类金融机构质押式回购加权利率（如ＤＲ００７ ）上下波动。ＳＬＦ利率与超额存款准备金利率之差被称为利率走廊的宽度。 如以７天ＳＬＦ利率作为利率走廊的上限，本次调整之后利率走廊的宽度为２８ ５ＢＰ，在此之前的４月７日至４月９日为３１５ＢＰ。换言之，如果４月未调整Ｓ ＬＦ利率，利率走廊宽度将维持在３１５ＢＰ，这一宽度为历史最高。 资金利率中枢下行 通过构建利率走廊，央行可以把同业拆借利率等短期市场利率限定于走廊范围内 。当同业市场流动性充裕、资金利率低于利率走廊下限时，商业银行选择将盈余资金 存入央行，使得资金利率逐步回升至利率走廊下限之上；反之，当资金利率高于利率 走廊上限时，商业银行选择从央行借入资金，使得资金利率逐步下降。此次利率走廊 宽度收窄后，意味着银行间市场资金的波动将有所下降。 但这并不意味着市场利率不会突破上限。比如在２０１６－２０１７年货币政策 紧缩时，部分银行的拆借成本明显高于利率走廊上限。其原因在于，银行担心申请Ｓ ＬＦ之后会被央行“特殊关注”，央行可能对其流动性管理作出负面评价。 在４月利率走廊上下限下调后，利率走廊整体向下平移，资金利率下行。央行数 据显示，４月份同业拆借加权平均利率为１．１１％，分别比上月和上年同期低０． ２９个和１．３２个百分点；质押式回购加权平均利率为１．１１％，分别比上月和 上年同期低０．３３个和１．３５个百分点。 明明表示：“长期来看，ＳＬＦ利率下调对于稳定资金波动是有帮助的，但是现 在货币市场利率远低于上限，且ＳＬＦ月度操作规模也不大，因此ＳＬＦ利率下调对 市场利率走势影响不大。” Ｗｉｎｄ数据显示，５月１１日ＤＲ００７在１．２７％左右徘徊。该利率不仅 远低于７天ＳＬＦ利率，也低于７天逆回购利率（２．２％）。实际上，近期由于货 币市场流动性十分宽松，ＤＲ００７已连续多日低于政策利率。 前述国有大行债券交易员称，５月缴税时点尚未到来，短期流动性仍将维持宽松 的态势。在５月利率债供给压力不减及“两会”即将召开背景下，市场对央行进一步 宽松的政策预期不减。 张继强认为，目前７天逆回购政策利率与利率走廊上限（７天ＳＬＦ利率）和下 限之间的利差分别达到１００ＢＰ、１８５ＢＰ，利率走廊继续呈现明显的非对称性 。“考虑到当前货币市场利率中枢已经远远低于政策利率，政策利率与利率走廊下限 的利差也达到近几年最大，因此从利率走廊的角度来看，央行也有下调逆回购政策利 率的可能。” [32] \t