＂双降＂月内上演可期

５月伊始，货币市场笑逐颜开，银行间市场上代表性的７天期债券回购利率（Ｄ Ｒ００７）重回１．５％下方，与央行逆回购利率之间的裂口再度扩大。分析人士指 出，近来市场利率持续大幅低于政策利率，表明市场降息预期浓厚。当前偏松的政策 氛围一时很难改变，市场利率与政策利率之间过大的利差，可能主要通过政策利率向 市场利率靠拢进行修复。５月，在继续实施定向降准基础上，降息有望，或再次迎来 “双降”。 跨月一完成，４月末多因素“碰头”在资金面搅起的几丝涟漪迅速不见了踪迹。 近两日，货币市场一派宽松景象，各期限资金价格大幅回落，ＤＲ００７重回１ ．５％以下，较同期限央行逆回购利率低出７０个基点以上。２０１９年１０月以来 ，虽历经３次下调，７天期央行逆回购利率仍为２．２％。 市场利率与政策利率“倒挂”不是短时现象。据统计，４月，ＤＲ００７算术均 值为１．４６％，最低为１．２３％，最高为１．９１％，始终大幅低于被视为关键 的短期政策利率的７天期央行逆回购利率。中长期限方面，市场利率低于政策利率的 现象同样明显。目前市场上１年期国债到期收益率约为１．２％，１年期ＭＬＦ利率 则为２．９５％，相差悬殊。 这一现象隐含两层含义：资金价格低，且各期限普遍低，反映出市场参与者对当 前及后续一段时间流动性维持充裕具有强烈且普遍的预期；市场利率持续低于政策利 率，且保持较大利差，反映出市场上仍然存在强烈降息预期。 本质上，这两点都建立在对货币调控走向的乐观看法之上。过去一段时间，央行 连续实施降准、降息，流动性持续充裕，货币政策比之前更加灵活。政策落地之后或 许需要一个观察期，但在政策效果得到有效验证、经济复苏趋势基本确立之前，取向 不会轻易发生变化。当前偏松的货币调控氛围在一段时间内很难改变。 自２０１９年四季度市场利率下穿政策利率之后，市场利率持续低于政策利率逐 渐成为常态，此后政策利率多次下调，事实上处于追赶市场利率的状态，市场利率走 势对政策取向的敏感性和指向性得到了验证。而在政策利率持续下调过程中，市场利 率中枢不断走低，甚至与政策利率的利差继续扩大，显示当前市场各方对后续政策利 率继续下调的预期依然强烈。 应看到，市场利率持续大幅度低于政策利率并非正常现象，容易扰乱定价、造成 扭曲。目前市场利率处于历史较低水平，尤其是短期利率几乎处在最低位置，继续下 行空间应该不大。近几个月，央行虽持续释放流动性，但已明显减少短期流动性投放 ，也表明继续引导短期利率下行可能不再是重点。然而，在当前形势下，市场利率出 现大幅反弹的可能性仍然很低，未来更可能维持低位运行。市场利率与政策利率之间 过大的利差，可能主要通过政策利率逐步向市场利率靠拢进行修复。 未来降息仍将继续，市场似乎对此坚信不疑。最快的兑现窗口自然是５月央行重 启公开市场逆回购操作或开展ＭＬＦ操作的时候。５月定向降准也可能继续实施，这 意味着“双降”或于月内再次上演。 [32] \t